摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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