核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空