《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wé四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思n)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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